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Les taux remontent, l'étau se resserre

Récemment nous avons vu les taux US monter, ce qui a fait mécaniquement baisser les obligations. En effet le taux US 10 ans est passé de 1% début 2021 à 1,70% en mars.

Mais les investisseurs haussiers sur les obligations se mettent en bataille et remettent en question le consensus sur la hausse des rendements.

Ils voient dans cette situation une opportunité d’achat alors que les « autres » investisseurs poussent les rendements plus haut en pariant sur un rebond de la croissance et une hausse de l’inflation.

Graphique court terme du taux US 10 ans :

Certains gérants n’acceptent pas l’opinion populaire de Wall Street selon laquelle les rendements des obligations d’État américaines devraient continuer à augmenter cette année, bien qu’ils admettent qu’ils pourraient probablement baisser plus tard.

Ces « contrariants » parient depuis des mois que les forces qui augmentent les rendements obligataires en ce moment - les attentes d’une poussée de croissance et d’inflation post-pandémique, l’augmentation des emprunts publics - ne sont pas à la hauteur des facteurs structurels qui les ont supprimés pendant des décennies.

En effet la direction des rendements du Trésor au cours des 30 dernières années est à la baisse.

Le rendement de la note du Trésor américain à 10 ans de référence, un moteur clé des taux d’intérêt dans toute l’économie, a dépassé 1,7% plus tôt ce mois-ci pour la première fois depuis le début de la pandémie de coronavirus. C’est donc une hausse par rapport à 0,913% de la fin de l’année dernière, mais une baisse d’environ 5% sur 15 ans et de 8% depuis 30 ans.

Graph long terme du taux US 10 ans :

Les rendements, qui évoluent dans la direction opposée des prix des obligations, ont tendance à augmenter lorsque les investisseurs s’attendent à une croissance et à une inflation plus rapides, - ce qui peut entraîner des taux d’intérêt à court terme plus élevés fixés par la Réserve fédérale - et à baisser lorsqu’ils anticipent une économie plus faible.

Les investisseurs auront un regard neuf sur la force de la reprise pandémique cette semaine avec la publication du rapport mensuel sur l’emploi pour mars, ainsi que de nouvelles données sur les activités de fabrication et de construction.

La plupart des investisseurs estiment que des facteurs long terme, tels que le vieillissement de la population et une croissance médiocre de la productivité, ont pesé sur les rendements au cours des dernières décennies. Même ainsi, ils parient que l’inflation et les taux sont toujours sur le point d’augmenter en raison d’une relance budgétaire et monétaire massive et de l’élargissement de la distribution des vaccins contre les coronavirus.

Pour les « bull » obligataires de longue date, cependant, les trois derniers mois ont été une opportunité d’achat, dernière situation d’une série d’épisodes au fil des ans où les investisseurs ont trop facilement écarté les tendances à long terme dans un élan d’optimisme économique.

Lorsque l’économie se rétablit fortement comme c’est le cas actuellement, les investisseurs poussent les rendements vers le haut, mais souvent, en fait la plupart du temps, ils ont tendance à passer par la juste valeur et à continuer leur baisse.

Parier sur les taux ou bons du Trésor n’est pas sans risques. Les investisseurs obligataires parient sur la direction des rendements des bons du Trésor en ajustant une mesure connue sous le nom de duration dans leurs portefeuilles. Correspondant à peu près au temps qu’il faudra aux investisseurs pour récupérer le prix qu’ils ont payé pour les obligations, la duration indique également la sensibilité des obligations aux variations des taux d’intérêt.

En règle générale, pour chaque point de pourcentage d’augmentation ou de baisse du rendement d’une obligation, son prix évolue dans la direction opposée d’un pourcentage égal à sa durée. Les gérants de fonds communs de placement à revenu fixe ne s’écartent généralement pas trop de la durée moyenne d’un indice de référence. Mais ils essaient de surperformer leur indice de référence en partie en fixant la durée de leur portefeuille un peu au-dessus ou en dessous de celle de l’indice - avec une durée plus longue équivalant souvent à un pari que les rendements chuteront et une durée plus courte à la hausse.

Au cours des dernières années, des facteurs tels que la démographie et l’endettement croissant du secteur privé finissent par faire baisser les rendements, quelles que soient les fluctuations à court terme.

Le positionnement de la duration fait partie de la stratégie de diversification de certains fonds, qui comprend des investissements relativement lourds dans des types de dette plus risqués comme les obligations de sociétés moins bien notées. Une durée plus longue offre une certaine protection contre les ralentissements économiques lorsque la dette plus risquée est la plus vulnérable, mais que les rendements des bons du Trésor ont tendance à baisser.

Selon certains gérants, le marché du Trésor est évalué de manière très optimiste pour le moment.

Plus précisément, les rendements reflètent les attentes selon lesquelles le taux de référence des fonds fédéraux de la Fed restera proche de zéro cette année mais commencera à grimper à la fin de 2022, puis restera à 2,5% pendant environ cinq ans sans faire chuter l’inflation en dessous de son objectif de 2%. Tout cela semble ambitieux étant donné que l’inflation a eu du mal à atteindre l’objectif de la Fed pendant des années avant la pandémie.

Pour leur part, les responsables de la Fed se sont engagés à faire preuve d’une patience inhabituelle face à l’augmentation des taux dans les années à venir. Ils ont dit qu’ils veulent voir des preuves concrètes que l’inflation peut être maintenue à leur objectif plutôt que d’avancer, comme ils l’ont fait dans les expansions économiques passées.

Dans leur projection la plus récente, à la mi-mars, 11 responsables sur 18 ont indiqué qu’ils pensaient que les taux resteraient proches de zéro jusqu’en 2023.

Leur prévision médiane montrait une accélération de l’inflation annuelle pour atteindre 2,4% au quatrième trimestre de cette année et se maintenir à 2% ou légèrement au-dessus au cours des deux prochaines années. Mais le président de la Fed, Jerome Powell, a minimisé les risques d’inflation, déclarant récemment aux législateurs que l’effet sur l’inflation des dépenses publiques ne sera probablement « ni particulièrement important ni persistant ».