OBLIGATIONS : INVESTISSEMENT A FAIBLE RENDEMENT DANS UN MONDE A HAUT RISQUE
Après une année 2018 difficile, les investisseurs en titres obligataires ont fait une pause en 2019: les banques centrales mondiales ont assoupli leur politique monétaire face à une croissance mondiale faible et une inflation modérée; le rendement du Trésor américain à 10 ans est passé de 2,7% à 1,8% au cours de l’année; et le Barclays Aggregate a enregistré un rendement de 8,3%, sa meilleure année depuis 2002. Que réserve donc 2020 aux investisseurs sur les obligations ?
Les banques centrales du monde entier ont repris le mode d’assouplissement en 2019, les dix principales banques centrales des pays développés ayant réduit les taux huit fois collectivement après deux ans de resserrement général des politiques. Ce revirement de la politique monétaire mondiale est illustré par le redémarrage des achats d’actifs par la Banque centrale européenne (BCE), après les avoir arrêtés en janvier 2019. Si la croissance économique mondiale reste faible en 2020, les banques centrales resteront probablement en mode d’assouplissement.
Aux États-Unis, la voie à suivre pour la politique monétaire est moins claire. Des données fiables sur les consommateurs et le marché du travail aux États-Unis justifient probablement un taux plus élevé des fonds fédéraux. Pendant ce temps, la faiblesse économique à l’étranger et l’intensification des tensions politiques pourraient justifier de nouvelles réductions de la part de la Réserve fédérale américaine (Fed). Ces dynamiques opposées se reflètent dans les estimations de la Fed de septembre 2019, environ la moitié du comité étant heureux de voir les taux aux niveaux actuels jusqu’à la fin de 2020 et l’autre moitié préférant une politique un peu plus guerrière… Avec une croissance mondiale amorphe et des banques centrales mondiales en mode d’assouplissement, la Fed restera probablement en pause jusqu’à la stabilisation des économies internationales. La détermination de la Fed à ignorer les pressions politiques face aux critiques de l’administration fournit une justification supplémentaire, quoique non déclarée, à l’absence de changement de politique au cours d’une année électorale.
Dans le monde entier, une politique monétaire souple, une croissance molle et une inflation limitée pourraient encore gonfler la bulle obligataire à rendement négatif, qui a augmenté de 3,7 à 12 milliards de dollars. Cela devrait exercer une pression à la baisse supplémentaire sur le rendement du Trésor américain. À 2,30%, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans est plus élevé que toutes les autres dettes publiques des marchés développés. En conséquence, la dette du Trésor américain continuera de ressembler à la meilleure maison dans un mauvais quartier. Sans un changement significatif dans le contexte économique mondial, il sera difficile pour les rendements de se déplacer sensiblement plus haut dans un avenir proche. Cette position favorise les obligations de plus longue durée.
Alors que la chasse au rendement se poursuit dans un monde à faible rendement, les classes d’actifs à rendement élevé, y compris la dette émergente libellée en dollars américains et le haut rendement mondial, peuvent sembler attrayantes. Cependant, les investisseurs doivent garder à l’esprit qu’avec un rendement plus élevé, il y a plus de risques, et plutôt se concentrer sur la qualité et la diversification : les bons du Trésor américain, la dette municipale et les titres adossés à des créances hypothécaires continuent d’offrir un certain rendement et une protection contre les baisses. À ce stade du cycle économique, un accent continu sur la qualité et la protection contre les baisses semble une position appropriée.
ACTIONS AMERICAINES : DEFENSE EN FIN DE CYCLE
À première vue, 2019 a été une année solide pour le marché boursier américain, le S&P 500 ayant augmenté de plus de 25%. Dans une certaine mesure, cela est fonction du point de départ, car les actions se sont fortement vendues jusqu’à la fin de 2018. Cela étant dit, les marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets sans précédent, les multiples s’étant développés sous l’effet d’une incertitude géopolitique décroissante et les bénéfices du troisième trimestre étant ressortis meilleurs que prévu. Sous la surface, cependant, les fondamentaux montrent des signes de détérioration - la croissance des bénéfices a ralenti, les marges bénéficiaires sont sous pression et le rythme des rachats est arrivé à son terme. À l’horizon 2020, il est probable de voir une croissance modeste des bénéfices et un marché boursier qui grimpe plus haut, mais des risques à la baisse se dessinent.
Le ratio cours sur bénéfice à terme du S&P 500 se situe actuellement à environ 17,5x, près de l’extrémité supérieure de sa récente fourchette. Les marchés prévoyant déjà une progression sensible des échanges, il est difficile de voir comment une expansion multiple significative peut se poursuivre. Compte tenu de cette attente, les bénéfices devraient être le principal moteur des rendements cette année.
2019 a vu un ralentissement de la croissance des bénéfices, la contraction des marges pesant sur le chiffre global. Mais qu’est-ce que cela signifie pour les revenus en 2020 ? Le rythme des rachats a ralenti et il semble raisonnable de s’attendre à ce que cela se poursuive. Dans le même temps, la croissance des résultats a été et continuera d’être limitée par de faibles taux d’inflation, une croissance économique américaine hésitante et une croissance toujours lente à l’étranger. Les marges se sont contractées tout au long de 2019 et sont maintenant inférieures d’un point de pourcentage à celles d’il y a un an. Les estimations consensuelles portent sur une croissance des bénéfices de 9% en 2020, motivée par l’hypothèse que les marges bénéficiaires augmenteront au-delà de 12%. Mais dans un contexte caractérisé par un faible chômage, une croissance modérée des salaires et une croissance modérée des revenus, il est difficile de voir comment cela pourrait se matérialiser.
Dans un contexte de croissance des bénéfices lente mais positive, comment les investisseurs devraient-ils positionner leurs portefeuilles d’actions ? La volatilité a tendance à être plus élevée dans les années électorales que dans les années non électorales, et nous ne voyons aucune raison pour que 2020 soit différent. Compte tenu de cela, il faut se concentrer sur la qualité et le rendement total (dividendes + rachats) afin de réduire une partie de cette volatilité projetée. Cela nous amène à des secteurs tels que la technologie, la finance et l’énergie, les secteurs plus axés sur la valeur disposant également d’un avantage de valorisation. D’un autre côté, les procurations obligataires défensives continuent de coûter cher. Le risque de récession étant contenu, il est sain d’équilibrer la cyclicité et le rendement, et une combinaison des deux conduira à un résultat optimal pour les investisseurs.
ACTIONS INTERNATIONALES : MOINS DE VENT CONTRAIRE, MAIS TOUJOURS UN PARCOURS CHAOTIQUE
Pour les investisseurs américains, une vision des actions internationales dépend de trois variables : le dollar, la croissance des bénéfices et les multiples.
Un ralentissement de la croissance économique aux États-Unis combiné à une croissance mondiale plus stable devrait permettre au dollar de se stabiliser s’il ne chute pas en 2020. Si cela se produit, les investisseurs basés aux États-Unis éviteront le vent de face qui a rongé les rendements internationaux au cours de six des sept dernières années, y compris 2019.
Au-delà de cela, une plus grande stabilité économique mondiale devrait soutenir les anticipations de bénéfices internationaux, stopper la baisse observée au cours des 18 derniers mois ; le résultat devrait donc être un facteur de performance neutre à positif. Et enfin, les multiples pourraient se développer un peu plus, si la trêve de la guerre commerciale attendue continuait à accroître la confiance des investisseurs. Tout compte fait, les actions internationales devraient progresser à la hausse en 2020, mais avec le risque persistant de poussées occasionnelles des politiques, la route restera probablement cahoteuse.
À long terme, les marchés boursiers internationaux devraient connaître une amélioration des conditions économiques, une hausse des taux d’intérêt et une attitude plus risquée des investisseurs. À mesure que cela se matérialise, l’impact collectif d’une croissance des bénéfices à l’étranger plus forte, d’une baisse du dollar et d’une baisse des valorisations actuelles devrait permettre aux actions internationales de surperformer leurs homologues américaines. Cependant, les marchés boursiers internationaux développés étant davantage orientés vers les secteurs cycliques - financiers, énergétiques, industriels et de consommation discrétionnaire - et loin de la technologie, la performance à court terme est étroitement liée au sentiment, qui est extrêmement difficile à prévoir au cours de l’année à venir.
En outre, il convient de souligner que les marchés internationaux sont globalement quelque peu inefficaces, en particulier par rapport aux États-Unis, dans la mesure où la couverture des analystes est plus limitée. Dans un tel environnement, les stock pickers (c’est-à-dire la gestion active) ont le potentiel d’ajouter de l’alpha, en particulier lorsqu’ils se concentrent sur les entreprises qui peuvent saisir les tendances positives des consommateurs mondiaux. En bref, si l’environnement des marchés boursiers ne sera pas facile en 2020, des poches d’opportunités peuvent exister. De plus, avec certaines économies développées dans une position cyclique plus favorable que les États-Unis - voir le taux de chômage de la zone euro - et les actions évaluées à moindre coût par rapport au passé, les investisseurs à long terme pourraient toujours voir les marchés boursiers internationaux développés surperformer les États-Unis sur une plus longue période.
Étant donné que l’économie mondiale se stabilise et que l’escalade des échanges est moins probable, la performance des actions des marchés émergents devrait être positive en termes absolus, car ces variables de confiance contribuent un peu aux rendements. En termes de fondamentaux, les marchés émergents devraient être en mesure de générer une croissance des bénéfices à deux chiffres, les entreprises nationales restant résistantes et les revenus tributaires des exportations rebondissant. À ce titre, les prévisions de bénéfices de 14% pour l’année prochaine semblent raisonnables.
Cependant, pour les actions émergentes encore plus que leurs homologues des pays développés, la confiance des investisseurs est cruciale à court terme car elle conduit à de grandes fluctuations des devises émergentes par rapport au dollar. Pour cette raison, les investisseurs devraient continuer de se concentrer sur les marchés émergents à long terme. Les opportunités restent centrées sur le thème émergent de la classe moyenne, qui devrait continuer à avoir un impact positif sur les entreprises des secteurs de la consommation émergente, des services financiers, de la technologie et des soins de santé. Enfin, il convient de noter que de nombreux investisseurs américains restent extrêmement sous-pondérés en actions émergentes, ce qui accroît l’importance d’envisager d’ajouter à cette classe d’actifs comme un moyen d’augmenter les rendements à long terme.